Dolarización e Hiperinflación

En una nota publicada en La Nación el 15 de marzo de 2023, el economista Marcos Buscaglia advirtió que el riesgo de hiperinflación en la Argentina depende de las chances que tenga Javier Milei de ganar las próximas elecciones. Según Buscaglia,

La principal propuesta de Milei es dolarizar la economía. Si hacen la cuenta de los activos en dólares que tendrá el BCRA a fin de año y todos los activos en pesos que hay que dolarizar, se darán cuenta de que solo se podrá implementar con una hiperinflación y/o con un Plan Bonex previo. Ante esta perspectiva, la demanda de pesos y de activos en pesos se desplomaría si a Milei le va a bien en las PASO. Nadie se querrá quedar con activos que van a ser licuados o reestructurados. El mercado querrá usar la opción de venta de los bonos que otorgó el BCRA y, por lo tanto, seguirá monetizando los bonos del gobierno, como viene haciendo desde junio de 2022 por varios billones de pesos. Y, así, el trabajo conjunto del FMI y del Gobierno podría lograr un récord nunca visto en la historia: entrar en hiperinflación estando dentro de un programa con el Fondo.

En línea con esta idea, pocos días después, el economista Gabriel Caamaño aseguró en Twitter que la hiperinflación de diciembre de 1989 fue provocada por la filtración de una reunión que mantuvo el entonces Ministro de Economía Antonio Erman González con el economista Eduardo Curia. Según Caamaño proponía una dolarización sin que hubiera reservas en el BCRA lo cual llevó al público de desprenderse masivamente del peso. Caamaño advirtió que “los que no aprenden de su historia están condenados a repetirla”.

Ambas hipótesis son fácilmente refutables. Lamentablemente, contribuyen a confundir a la opinión pública respecto a cual es la principal causa de la elevada inflación actual y el principal obstáculo a cualquier plan de estabilización: el déficit cuasi-fiscal. En un artículo publicado en La Nación a fines de 2022, advertí que sin su eliminación cualquier plan de estabilización que trate de implementar el próximo gobierno corre alto riesgo de fracasar.

La hipótesis que plantea Buscaglia se basa implícitamente en una serie de premisas falsas. La primera es que si Milei gana las elecciones dolarizará a un tipo de cambio que requerirá de una mega devaluación del peso. La segunda es que si Milei no existiera no habría riesgo de hiperinflación. La tercera es que es que es posible salir de la encerrona en que el gobierno de Alberto Fernández puso a la economía sin una devaluación significativa del peso. En cuanto a Caamaño, tanto sus advertencias respecto a la necesidad de aprender historia como la analogía que propone con la hiperinflación 1989 son válidas, pero su interpretación de los hechos es equivocada.

Empecemos por lo obvio. Está fuera de discusión que cuando la tasa de inflacion es elevada, una mega devaluación del peso luego de un período de fuerte retraso cambiario puede ser el detonante de un proceso hiperinflacionario. Así ocurrió en junio de 1975, febrero y diciembre de 1989 y enero de 1991. Por otro lado, es difícil argumentar que no devaluar era una opción. Lo mismo sucede actualmente. Si no devalúa el gobierno actual, deberá hacerlo el que viene. Teniendo en cuenta lo antedicho, no tiene sentido argumentar que una dolarización o expectativas de que sea implementada pueden provocar una hiperinflación. De hecho, como lo demuestran los casos de Argentina (1991), Ecuador (2000) y Zimbabwe (2009), la dolarización de jure (o una convertibilidad creíble) es una de las maneras más efectivas de frenar una hiperinflación. También es cierto que al provocar una dolarización de facto una hiperinflación puede facilitar una dolarización de jure.

En cuanto a la primera premisa implícita en la hipótesis de Buscaglia, nadie en su sano juicio puede creer que hoy sería viable dolarizar a 2.000 pesos por dólar (base monetaria/reservas), menos aún a 8.000 pesos por dólar (M3/reservas netas), o a los valores que resultaren de estos cocientes el 10 de diciembre de 2023. Por lo tanto, si realmente hubiera expectativas de semejante escenario serían irracionales, especialmente porque no es el que plantea Milei. Fomentar tales expectativas es irresponsable.

El tipo de cambio de conversión de una dolarización no es el cociente entre base monetaria y reservas de libre disponibilidad (menos aún tomar M3 como numerador), sino aquel que iguala los activos y pasivos totales del BCRA con una metodología mark-to-market. Al 31 de marzo de 2023, ese tipo de cambio era de 603 pesos por dólar. Pero con un dolarización acompañada de un plan integral de reformas sería lógico esperar una reducción de la prima de riesgo país (y una revalorización de los activos financieros del BCRA). Bajo tal escenario, y suponiendo que la TIR promedio de los bonos argentinos cayera a 15% (que equivale a la TIR del bono del Tesoro norteamericano a 5 años más 1,048 puntos básicos de prima de riesgo país, que es el promedio entre enero de 2008 y enero de 2023), el tipo de cambio que iguala activos y pasivos del BCRA sería de 376 pesos por dólar. Ambos valores están muy por debajo de las cifras extravagantes que sugiere Buscaglia.

Como he explicado en otro artículo hay maneras de resolver el problema que genera la innegable escasez de reservas. No hay que olvidar que el BCRA es el Estado Nacional y el Estado Nacional puede capitalizarlo como mejor le convenga. Además, la dolarización no requiere comprar M3 sino la base monetaria. Quienes argumentan lo contrario deberían estudiar como se dolarizó en Ecuador, El Salvador y Zimbabwe.

En cuanto a la segunda premisa, en la Argentina actual una hiperinflación tiene altas probabilidades de ocurrir por las mismas razones que fue posible en 1989. Es buena idea entonces repasar que sucedió en aquel fatídico año en que los argentinos padecieron dos hiperinflaciones.

En una serie de artículos publicados en Ámbito Financiero entre abril y agosto de 1989 (que todos los aspirantes al Ministerio de Economía deberían leer) Aquiles Almansi y Carlos Rodríguez explicaron la génesis de la primera hiperinflación. En su opinión, su causa inmediata había sido la decisión del gobierno de abandonar la paridad cambiaria el 6 de febrero (y la consiguiente devaluación del peso). Pero la causa fundamental era un profundo desequilibrio del sector público, y, muy especialmente, la dinámica propia del déficit cuasi-fiscal, resultado a su vez “de las operaciones de crédito del Banco Central con las entidades financieras”. Este último factor explicaba el fracaso del Plan Austral y del Plan Primavera. Y como anticiparon Almansi y Rodriguez, tambien el del plan económico anunciado por Menem en julio de 1989. El problema que describieron entonces es el mismo que enfrentamos hoy:

“El Banco central se endeuda con el sistema financiero y debe pagar tasas de interés que van mucho más allá de la tasa de crecimiento de los recursos fiscales. Llegado a cierto momento, la deuda del Banco Central ha crecido a tal nivel que se genera la expectativa que la misma no será pagada y se desencadena la corrida contra los bancos comerciales. El Banco Central se ve forzado a emitir [australes] para salvar a los bancos comerciales y la emisión alimenta la suba de la divisa y los precios… El desequilibrio fundamental del sector financiero se debe a que el Banco Central es el principal tomador de fondos del sistema. Al no haber activos reales como contrapartida de los depósitos, una corrida genera una emisión potencial igual a todos los intereses devengados sobre la deuda del Banco Central. En definitiva, se está en un sistema en que se paga interés sobre el dinero con emisión monetaria. La tasa de interés que se paga es igual al costo de obtener ese dinero para los bancos. Con ello, la tasa de interés y la oferta monetaria quedan indeterminadas, lo cual es altamente explosivo en un período de expectativas hiperinflacionarias”.

En un sistema bancario de reservas fraccionarias “normal”, el dinero externo está respaldado por las reservas y el dinero interno por activos reales (es decir, crédito a empresas e individuos del sector privado que son solventes). En contraste, en el sistema que existía en la Argentina a fines de los ochenta (que es muy similar al actual), el dinero externo e interno tenían el mismo respaldo: una promesa de pago de un insolvente, el Estado Nacional. Es decir, no había reservas, ni activos reales que respaldaran la oferta total de dinero. Una posible analogía sería un “juego de las sillas” pero con una variación algo perversa: no falta una silla sino la mitad de las sillas. Cuando pare la música, o sea cuando el público perciba que la deuda es impagable, habrá una corridad de depósitos y al BCRA no le quedará otra opción que emitir más pesos.

Según Almansi y Rodríguez, bajo un sistema bancario como el descripto, cualquier plan de estabilización estaba condenado al fracaso: “La razón pura y simple es que cada plan de estabilización induce una monetización inicial que el sistema financiero no está en condiciones de intermediar en la forma de crédito al sector privado y que el Banco Central termina absorbiendo”. La plena comprensión de este párrafo es fundamental para que a partir de diciembre quienes tengan a cargo el diseño y la ejecución de la política económica no cometan los mismos errores.

¿Cómo funciona esta dinámica perversa? El anuncio de un nuevo plan genera cierta estabilidad inicial, que induce una monetización, que el BCRA se ve obligado a esterilizar, lo cual, luego de algunos meses, termina llevando a la economía a la posición en que se encontraba antes del anuncio. Como explicaban Almansi y Rodríguez, el déficit cuasi-fiscal no sólo es provocado por la esterilización de los adelantos del BCRA a la Tesorería para financiar el déficit, sino también por la “necesidad de absorber fondos líquidos que el sistema financiero no está en condiciones de prestar al sector privado”. La tasa de interés que paga el BCRA por esta deuda termina siendo superior a la tasa de devaluación generando una deuda imposible de pagar sin una mega emisión monetaria.

¿Por qué los bancos no están en condiciones de extender crédito al sector privado? Porque con una moneda depreciada y poco creíble (el austral de entonces o el peso actual) una monetización sostenible requiere tasas de interés impagables para cualquier empresa dedicada a un negocio lícito. La economía queda entrampada en un círculo vicioso que siempre desemboca en la hiperinflación.

Por esta razón Almansi y Rodríguez argumentaban que era necesario restructurar la deuda del BCRA en simultáneo con una reforma monetaria dura. En agosto de 1989 esbozaron los rasgos fundamentales de su propuesta. Su análisis partía de tres premisas fundamentales que son aplicables en la actualidad:

• P1. No es posible alcanzar la estabilidad monetaria mientras la oferta monetaria sea endógena al déficit fiscal y/o la monetización (bia pasivos remunerados).
• P2. Una reforma fiscal creíble, es decir, una reducción permanente del gasto público a niveles sostenibles, es condición necesaria para P1.
• P3. Una moneda estable es condición necesaria para P2, pero no es posible una moneda estable si no se elimina el déficit cuasi-fiscal.

Almansi y Rodríguez consideraban absolutamente necesario frenar la hiperinflación y proponían tres estrategias alternativas para lograrlo. La primera consistía en que el Gobierno Nacional rescatara los pasivos remunerados del BCRA emitiendo bonos denominados en dólares (que en aquel entonces se denominaban BONEX) “a un tipo de cambio factible”. Los depósitos también se convertirían a dólares al mismo tipo de cambio. Esta es básicamente la idea en la que se inspiró el Plan Bonex. En segundo lugar, proponían un esquema de convertibilidad basado en una caja de conversión (similar al que se anunciaría casi dos años más tarde). Consideraban necesario implementar ambas reformas de manera simultánea para neutralizar el efecto inflacionario de la devaluación implícita en el canje.

La segunda alternativa consistía en a) rescatar los pasivos remunerados con efectivo, es decir, más emisión monetarias, y, por lo tanto, más inflación, b) reducir los encajes bancarios, y c) disponer la libre flotación del austral. Con esta alternativa la expansión monetaria futura quedaría limitada a financiar el déficit fiscal y la compra de reservas. Consecuentemente, si se avanzaba con un ajuste fiscal creíble, se “restablecería un importante grado de control sobre la oferta monetaria”. Como medida adicional proponían una regla de expansión de la base monetaria a la Friedman que fuera consistente con la realidad fiscal.

La tercera alternativa era comenzar con la segunda alternativa, y dependiendo de la reacción del mercado (y de los precios), avanzar con la primera. Bajo esta tercera alternativa se ofrecería un canje voluntario de los depósitos bancarios y de la deuda interna en australes por nuevos BONEX a un tipo de cambio que igualar sus respectivos valores de mercado.

Menem asumió la presidencia en julio de 1989, con los precios aumentando a una tasa mensual de 196%, y anunció el Plan BB, que sería implementado por los máximos ejecutivos del grupo empresario Bunge y Born (Miguel Roig y luego Néstor Rapanelli). Gracias al cambio de rumbo anunciado, el plan inicialmente logró frenar la hiperinflación. La tasa de inflación mensual cayó rápidamente y tocó su punto mínimo en octubre (5,6%). Pero a partir de entonces el nivel general de precios retomó una leve tendencia ascendente. Según la Memoria del BCRA, “los efectos benéficos de al estabilización comenzaron a agotarse”. En noviembre la tasa de inflación fue 6,5% y la brecha cambiaria era 50%. Resultaba claro que el Plan BB no estaba funcionando. Tal como habían anticipado Almansi y Rodríguez se encaminaba inexorablemente al fracaso, ya que “si bien existen diferencias de grado y de credibilidad” no difería cualitativamente de los “frustrados planes Austral y Primavera”. Es decir, no tenía una solución al problema del déficit cuasi-fiscal.

Eran públicas desavenencias dentro del gabinete económico y el BCRA respecto a como resolver este problema. Roque Fernández, que era vicepresidente del BCRA proponía una restructuración similar a la de Almansi y Rodríguez. Según recuerda Fernández (2021), “en el año 89 estábamos mirando todos los números, mirando todo este tema, Guillermo Calvo estaba como asesor técnico mío en el Banco Central, cuando yo era vicepresidente, y trabajaba también con Felipe Murolo, que era un técnico que conocía muchísimo toda la parte normativa bancaria. Y ahí nos dimos cuenta que el sistema era prácticamente inviable… Con un [déficit] cuasi fiscal del 5%, no había ancla nominal que pudiera servir para esto… si no se atacaba este problema no podíamos avanzar en la estabilización porque el [déficit] cuasi-fiscal iba derrotar cualquiera otra ancla nominal que le pusiéramos. Entonces ahí diseñamos el Plan Bonex”.

Por su parte, Javier González Fraga, quien ocupaba la presidencia del Banco Central, se oponía a cualquier “reprogramación” de los depósitos y proponía un mayor ajuste fiscal. La propuesta de Fernández se filtró a la prensa provocando su renuncia el 24 de noviembre. González Fraga renunció tres días más tarde.

En la última semana de noviembre, el nivel general de precios aumentó una tasa de inflación mensual de dos dígitos. Frente a esta situación, el 10 de diciembre Rapanelli anunció un nuevo plan que, entre otras medidas, incluyó una devaluación del peso de 53%, un desdoblamiento cambiario, un ajuste de tarifas y una “reprogramación” de la deuda pública interna. Los anuncios no sólo resultaron inefectivos, sino que además, al igual que en febrero, la devaluación contribuyó a alimentar las expectativas inflacionarias. Según Damill y Frenkel (1990), “difícilmente podía concebirse un cocktail más explosivo. La segunda hiperinflación fue lanzada por este shock”. Las tasas de variación de los precios en la segunda semana de diciembre confirman que fue así.

En su libro La Maldita Herencia, Martín Kanenguiser relata que en el equipo económico nadie se podía explicar cómo se había vuelto a caer en una hiperinflación. Según uno de sus miembros, “había tres condiciones para que hubiera una hiperinflación: un gobierno débil, una gran base monetaria y pagos muy grandes en moneda extranjera; ninguna de estas premisas se daba y sin embargo sufrimos la híper”. En realidad, como lo habían explicado Almansi y Rodríguez meses antes, el factor desestabilizante era la dinámica del déficit cuasi-fiscal.

A los ocho días de anunciar su plan de shock, Rapanelli renunció en medio de una crisis política. “Habíamos perdido credibilidad de parte de la gente. Las tasas de interés se habían ido a las nubes, había de nuevo fuga hacia el dólar… En función de eso presenté la renuncia”, recordaría años más tarde el ministro saliente. Menem hizo un enroque de ministros y puso un hombre de confianza, el riojano Antonio Erman González, al frente del Ministerio de Economía. El mismo 18 de diciembre Erman González anunció una batería de medidas, entre ellas una total liberalización del mercado cambiario, y puso a Rodolfo Rossi al frente del BCRA. Según Kanenguiser, estas medidas “no convencieron a nadie y el último día del año [1989], el nuevo ministro de Economía se comunicó desesperado con [Domingo] Cavallo desde La Rioja para buscar alguna solución de emergencia”. Cavallo recomendó “que [Erman González] pusiera en práctica un proyecto elaborado por Roque Fernández junto al economista Guillermo Calvo, que proponía cambiarles a los ahorristas sus dólares por un bono de largo plazo para eludir el estrangulamiento financiero que afectaba al sector público”.

En los últimos días de diciembre, Eduardo Curia, un economista del PJ, también le presentó al ministro una propuesta de convertibilidad (que días más tarde fue publicada por El Cronista Comercial). La idea de Curia no era novedosa. Meses antes Almansi y Rodríguez habían propuesto un esquema similar, y Horacio Liendo, un hombre cercano a Cavallo, había elaborado su propio proyecto de convertibilidad. Lo lógico y recomendable era avanzar con la Convertibilidad y el Plan Bonex al mismo tiempo. “Entiendo el análisis que ustedes están haciendo, pero no lo comparto,” le explicó Erman González a Roque Fernández, “yo prefiero ir por un método que restablezca la credibilidad en el sistema, que todo el mundo se tranquilice, las tasas de interés caigan, los depósitos aumenten, y gradualmente dejemos atrás el proceso de alta inflación”.

A fin de año circulaban todo tipo de rumores sobre las medidas que, inevitablemente, debía tomar Erman González para evitar una corrida, entre ellas, las que había propuesto Curia. Como señalaron Damill y Frenkel (1990), “estos rumores deterioraron aún más las expectativas”. Sin embargo, de ahí a sostener que fueron el disparador de la segunda hiperinflación de 1989 hay una distancia insalvable. La evidencia indica que el disparador de la aceleración inflacionaria fue la devaluación del 10 de diciembre. ¿Cuál fue el impacto de los rumores de una posible convertibilidad sin reservas sobre el mercado cambiario? Aunque la propuesta de Curia implicaba un tipo de cambio de conversión de entre 4.000 y 6.000 australes por dólar, al 31 de diciembre de 1989 el tipo de cambio libre se encontraba por debajo de 2.000 australes por dólar. Además, el mismo Erman González dejó en claro públicamente que se oponía a un plan de convertibilidad, que fue “imprevistamente abandonado antes de ser anunciado”.

A regañadientes Erman González aceptó avanzar con el Plan Bonex, peró lo implementó de una manera que socavó la confianza de los ahorristas en el sistema financiero. Un DNU fechado el 3 de enero de 1990, dispuso que el canje de los depósitos bancarios se hiciera a la paridad teórica del BONEX al 28 de diciembre (cercana a 50%) y un tipo de cambio implícito de 1.800 australes por dólar. Apenas se entregó a los depositantes, la paridad de los BONEX cayó a 19% a pesar de que pagaba una tasa de interés equivalente al 8,375% anual. Como era previsible, la estrategia elegida no resolvió de manera definitiva el problema de la inflación. En 1990 el índice de precios al consumidor aumentó 1.343%. Como ha explicado Cavallo:

“El Plan Bonex lejos de ser una confiscación de depósitos, como se dice, fue una forma de ir anticipando la dolarización de los depósitos, para protegerlos de la desvalorización inflacionaria. El único error fue no acompañar el Plan Bonex por el Plan de Convertibilidad. Erman González, quien era el Ministro de Economía, no entendió lo que era el Plan de Convertibilidad y se opuso a aplicarlo, con lo que la estabilización de la economía se demoró hasta marzo de 1991”

El principal problema con el Plan Bonex fue que el tamaño del mercado de capitales doméstico era muy limitado y el país no tenía acceso a los mercados internacionales de capitales. Consecuentemente, era esperable que un aumento en la oferta de US$3.000 millones V/N de BONEX (que implicaba duplicar el total emitido hasta entonces) inevitablemente provocara una caída de su paridad. Fue por esta razón que quienes necesitaban liquidez y se vieron forzados a vender los BONEX sufrieron una pérdida de capital considerable. Por otro lado, quienes los retuvieron obtuvieron una nada despreciable ganancia en dólares, ya que la paridad promedió 68,9% en 1991 y 80,4% en 1992 (versus 49,5% en 1990).

Sea como fuere, sin el Plan Bonex hubiera sido imposible lanzar el Plan de Convertibilidad a un tipo de cambio de 10.000 australes (o 1 peso) por dólar. La otra realidad es que cuando se lanzó la Convertibilidad las reservas disponibles en el BCRA estaban lejos de respaldar 100% de la base monetaria (tal como lo establecía la Ley 23.928). Sin embargo, logró generar una fuerte credibilidad. La tasa de inflación mensual cayó de 11% en marzo de 1991 a 0,6% en diciembre.

Hay varias diferencias entre la situación actual y fines de 1989. La primera y más importante es que no estamos en una hiperinflación (todavía). En segundo lugar, en términos comparativos la inflación de los últimos años ha sido significativamente más baja (lo cual contribuye a anclar algo las expectativas). Tercero, los encajes bancarios son muy inferiores a los de 1989. Sin embargo, a los efectos prácticos esta diferencia no es tan relevante ya que el impacto financiero sobre el balance del BCRA es similar (en vez de encajes remunerados y depósitos indisponibles hay Leliq). La razón entre pasivos remunerados y depósitos totales es prácticamente la misma que a fines de 1988. La cuarta, muy importante, es que a pesar del default de 2020 existe un mercado de capitales internacional al que podría tener acceso un gobierno con fuerte mandato electoral si anuncia un plan creíble. Esto último es clave, ya que le da a la política económica una poderosa herramienta que no existía en 1989. Hoy es posible diseñar un plan de restructuración de la deuda del BCRA sin las limitaciones que impone del mercado de capitales doméstico. Justamente esto es lo que hicimos con Nicolás Cachanosky.

Sin embargo, aunque de las elecciones de octubre surja un gobierno políticamente sólido será difícil que sea creíble en el plano macroeconómico sin a) una reforma monetaria, y b) un programa de ajuste fiscal y reformas estructurales. La hiperinflación demostró que la estabilidad de precios requiere no sólo una reforma monetaria sino también la eliminación del déficit cuasi-fiscal. La convertibilidad demostró que la estabilidad de precios es condición necesaria para poder avanzar con otras reformas.

¿Qué opciones tiene el próximo gobierno? Por obvias razones un esquema de convertibilidad ya no sería creíble. Cualquier otro esquema monetario en la que el peso coexista con el dólar y sobreviva el BCRA no sólo será poco creíble sino además inestable y fácil de revertir. El único dispositivo de compromiso efectivo es una dolarización. No llegaremos a ella por debate sino por necesidad.

(Dolarización en Argentina)